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  本公司1988 年的净值增加了五亿六千九百万美元，较去年增加了20.0% ，而过去24 年以来( 自从现有经营阶层接手后) ，每股净值从19 元成长到现在的2,974 美元，年复合成长率约为23.0% 。

  在过去的年报中我们一再强调真正重要的是企业的真实价值，它代表着我们旗下企业组成份子到底值多少钱？这一个数字绝对是个估计数，依照我们内部的估算，目前Berkshire 真实的价值已大幅超越其账面价值，过去24 年以来，企业价值成长的速度一直要比账面价值成长的幅度要高一点，但在1988 年情况有点不同，后者增加的幅度略高于前者。

  过去Berkshire 真实与账面价值成长的背景，与现在有很大的不同，若搞不清楚其间的差异，就好像是一位棒球教练在判断高龄42 岁的中外野手未来潜力时，以他一生的平均打击率作为判断依据。

  今日我们所面临不利的因素主要有︰(1) 目前的股票市场过热，股价相对偏高(2) 企业投资利益的税负过高(3) 企业被购并的价格偏高(4) Berkshire 主要三大投资事业( 约占本公司净值的一半) 资本城/ABC 、GEICO 汽车保险与，个别的产业状况多多少少不若以往，虽然这一些企业有杰出的管理与强势的资产，但以目前的股价来看，他们向上成长的潜力相对有限。

  然而我们面对的主体问题还是持续不断的增加的资金规模，先前各位也听过类似的说明，不过这样的一个问题就好像是一个人的身体健康与年纪的关系一样，跟着时间的流逝，问题也越严重，( 当然在这种情况下，我们是希望这样的一个问题越严重越好)

  四年前我曾告诉各位若在未来十年，Berkshire 想要每年维持15% 的报酬，我们总共约要有39 亿美元的获利，时至今日，这一个数字暴增到103 亿美元，对查理与我来说，这实在是无法承担之重，( 当然若这一个数字事后发现真的过大，大家或许会在以后的报告中，查理可能会另外个别署名资深合伙人)

  虽然资金规模会影响到最后的投资报酬率，但同时我们也拥有另外一项以前没有 的优势，过去我们大部分的资金都被绑在没有多大经济效益的纺织事业之上，如 今部份的资金已转移到一些十分好的事业。

  去年我将他们取名叫做七个圣徒水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、内布拉斯加家具量贩店、史考特费兹制造集团、喜斯糖果及世界百科全书等，今年七圣徒持续向前迈进，你们可以发现以历史投资所需成本的角度来看，他们的投资报酬实 在是惊人，没有依靠财务杠杆，平均股东权益报酬率高达67% 。

  虽然其中一部分的企业本身就是属于强势的企业，但优良的管理却是绝对必要的条件，查理跟我唯一可以做的就是让他们放手去干。

  根据我个人的判断，这一些企业总的来说，应该还会持续有好的表现，我们想要在 往后年度继续维持15% 报酬率的目标，绝对需要他们的支持，唯一的重点是查理跟我能否有效地运用他们所贡献出来源源不绝的资金。

  在这点我们做出了一个正确的决定，那就是买下位于奥玛哈Borsheim 珠宝80%的股权，这项购并案会在后面说明，与我们当初的预期相符，一家优秀的企业由 我们所欣赏且信任的人来经营，今年有一个好的开始。

  1988 年开始有一项重要的会计原则变动开始适用，展望1990 年还会有一项变动，当经济现况没改变，但会计账面却必须将数字搬来搬去，我们肯定会花一番工夫讨论一下影响层面。首先我习惯性的提出拒绝声明，虽然一般公认会计原则确有缺点，但我却必须坦 承没能力重新订出一套新的规则，虽然这套原则确有其先天性的限制，却不必就此废除，CEO 大可以也应该将一般公认会计原则当作是对股东与债权人尽告 知义务的开始而非结束；若他们只是提供阳春的财务报表，却没有附上经营分析所必要的关键讯息，部门经理人会发现会被总经理修理的很惨，同样的母公司的总经理是否也应该向他的老板，也就是公司股东所有人，报告必要有用的信息。

  线;不管是一般公认、非一般公认或是一般公认以外，能够在一定程度上帮助 财务报表使用者能了解三个问题︰(1) 此公司大概价值多少?(2) 它达到未来目标的可能性有多大?(3) 在现有条件下，经理人的工作表现如何?

  大部分的情况下，简单的财务数字并不能回答以上的问题，商业世界实在很难用一套简单的规则有效地来解释企业的经济实质状况，尤其是像Berkshire 这种由许多各种不同产业组成集团。

  更复杂的是许多管理阶层不把一般公认会计原则当作是应该达到的标准，而是应该要克服的阻碍，且大多数的会计师也心甘情愿给予协助，当客户问到二加二等于几? 配合的会计师可能会回答︰「那要看你想要多少? 」即使是诚实且正直 的管理阶层有时也会超越一般公认会计原则，以使得报表数字更符合他们都以为应该有的表现，不管是让损益平滑一点或是某季特别突出，都是还算正直的经营阶层经常运用的做帐技巧。

  另外还有一些不肖经理人专门利用一般公认会计原则来进行欺骗与贪污，他们很清楚许多投资人与债权人把一般公认会计原则当作圣经朝拜，所以这些骗徒运用丰富的想象力技巧性让交易记录符合一般公认会计原则，但却与实际的经济实质背道而驰。

  只要投资人，包含看起来复杂的专业投资机构，迷信稳定向上攀升的盈余数字，我们大家可以百分之百确定还会有经理人与拥护者不顾现实，继续滥用一般公认会计原则来满足投资人的需求，多年以来查理跟我看到许多会计诈骗案，鲜少有人因此被惩罚，有些甚至都没有被发现，用笔偷钱要比用枪抢劫要来的容易的多。

  1988 年一般公认会计原则有一个很重大的转变，依新规定Berkshire 必须将子公司与关系企业的资产与损益完全并到母公司的财务报表之上，在过去互助储贷与史考特费兹金融( 主要是做世界百科全书与寇比吸尘器分期付款的信用公司) ，只须一次认列投资损益即可，意思是说(1) 仅将被投资公司净值按投资比例以投资权益显示在Berkshire 的合并资产负债表之上(2) 仅将被投资公司年度损益按投资比例以投资利益显示在Berkshire 的合并损益表之上，但是现在我们一定要将被投资公司的资产与负债、营收与费用，放进合并的财务报表之上。

  这项转变低估了公司也要报告部门别信息，企业形态越复杂的公司，其按传统财务报表所加总出来的数字越毫无意义，越没有很好的方法让投资人回答前面所提的三个问题，事实上在Berkshire 我们会准备合并数字的唯一缘由是要符合外部规定，查理跟我看的则是另一套部门别的信息。

  现在我们被要求在财务报表上将更多的数字混在一起，我们现在决定公布更多的补充信息，有助于帮助各位来衡量企业价值与管理当局的表现，Berkshire 将责任转移给债权人的能力我们提到的第三个问题，应该很明确，不管是在看什么样的报表，在这些补充信息中，我们不一定会依照一般公认会计原则，甚至不会以公司别来区分，相反地我们会试着将同性质的企业汇总有助于大家一起分析而不是被一大堆信息所掩没，我们的目标是设身处地的为各位设想，给各位我们大家都认为重要的讯息。

  下表我们依(1) 金融事业，包含互助储贷与史考特财务公司(2) 保险事业，依投资部位分门别类3) 制造、出版、零售事业，去除某些非营业资产与购买法会计调整数(4) 其它项目，包含前述非营业资产( 主要是有价证券投资) 及Wesco 与Berkshire 母公司所持有的资产与负债

  如果将以上四类的盈余与净值加总，你将得到与一般公认会计原则一致的总数，但是我们一定要强调的是这种新的表示方法并未经过会计师看过，最好是不要，因为他们要是看到这种报表，一定会被吓个半死。

  先前我曾提到在1990 年会有另一项会计原则的重大变动，主要与递延所得税有关，这原则相当的复杂且极具争议性，以致于原定计划于1989 年实施延后一年。

  当这项原则开始实施后，对我们有几个方面，最重要的一点就是我们一定要重新修正旗下保险公司所持有的未实现股票资本利得，其计算递延所得税负债的方式，

  原先我们在这方面的负债分作好几层，对于1986 年以前帐列未实现利益，大约在12 亿美元左右，系以28% 的税率估算，对于1986 年之后的帐列未实现利益，大约在6 亿美元左右，系以34% 的税率估算，1987 年起调整税率的差异反应税

  现在看起来，新的会计原则要求我们从1990 年开始必须将所有未实现利益的预估税率订在34% ，经估算光是这一项做法就会使得我们的年度盈余与净值减少七千多万美元，还不包含其它大大小小的影响。

  其实我们不认为这样转变有其必要性，因为对于Berkshire 来说不管税率是28% 或是34% ，都不能反应我们公司的实质现况，因为我们从来不考虑出售我们具有庞大未实现利益的股票。

  对于那些对会计不感兴趣的人，很抱歉耽误各位的时间，我很清楚你们当中有很多根本不会仔细去看数字，但却仍持续支持我们，因为你们知道(1) 查理跟我本身的身家也都在里面(2) 我们绝对会与各位共享荣枯(3) 到目前为止先前的记录还算令人满意。事实上这种完全信任的投资方法并没什么不好，但也有一些股东很喜欢深入分析的方式，因此我们也有必要提供足够的信息给他们，至于Berkshire 本身在做投资时，则是两种方法并用，重点在于能不能得到满意的答案。

  年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco 公司的信息，我强烈建议大家可

  一篇文章，另外也可以顺便看看Precision 钢铁厂，这家Wesco 的子公司所处

  的产业竞争相当激烈，但经理人Dave 仍然努力创造十分好的绩效，虽然手头

  在Berkshire ，这样的关系可以维持相当长久，我们不会因为这些杰出优秀的明

  星经理人年纪到了某些特定的程度就把他们给换掉，不管是65 岁或是B 太太在1988

  年所打破的95 岁上限，明星的经理人实在是可遇不可求的稀罕珍宝，他们就像

  是插满蜡烛的蛋糕，如何叫人舍得把他们丢弃，相较之下，我们对于新进的MBA

  在内布拉斯加家具店方面，B 太太坐着她的轮椅持续运转，自从44 岁那年以500

  块美金开始创业当老板，至今已有51 个年头，( 要是当初是用1,000 块的话，

  20,000 平方英呎的清洁用品中心，让我们的产品线不论是各种价格都应有尽有。

  最近Dillard 一家在全美地区经营相当成功的百货公司打算进军奥玛哈地区，在

  就在其奥玛哈分店开幕的前夕，Dillard 总裁William 先生却宣布这家分店决定

  不卖家具，他特别提到NFM ，表示你绝不会想要与它竞争，我想它在当地已

  水牛城报纸我们赞扬广告的价值，而我们在NFM 的政策则是证明我们所宣扬的

  确实可行，过去三年来，NFM 是奥玛哈世界先锋报的最大广告客户，(ROP 是指

  直接印在报纸而非夹报式的广告) ，据我所知，除此之外没有一家报纸的主要广

  B 太太的儿子路易，还有他几个小孩组成了一支梦幻队伍，跟他们一起共事实在

  去年我曾明确地表示水牛城日报1988 年的税前盈余一定会下滑，事实上要不

  是有Stan Lipsey ，结果可能会如我所预测，与其它同规模的报纸同样地沈沦，

  与同业一致，但Stan 还是硬生生让毛利率又扩大一些，在新闻业没有其它人可

  相信我们自己的新闻比率，绝对是同样规模或甚至更大报纸中最高的，1988 年

  49.5% ，不管获利状况如此，我们一定会努力将这个比率维持在50% 上下。

  查理跟我在年轻的时候就很热爱新闻事业，而买下水牛城报纸的12 年来，让我

  们渡过许多快乐时光，我们很幸运能找到像Murray 这样杰出的总编辑，让我

  喜斯糖果在1988 年总共销售了2,510 万磅重的糖果，本来在十月前整个销售

  月的税前获利2,900 万就占全年度3,250 万的90% ，( 如此你应该相信圣诞老

  公公真的存在了吧) ，十二月的旺季使得Berkshire 第四季的盈余看起来相当不

  查理跟我是在买下喜斯糖果五分钟之后，决定为Chuck Huggins 负责这家公司

  在费区海默，Heldmans 家族就好像是B 太太家族的辛辛那提版，不管是家具

  的投资报酬，这正是Heldmans 五位家族成员为Berkshire 所作的贡献，身为

  费区海默在1988 年进行了一项规模颇大的购并案，查理跟我对他们相当有信

  所有Ralph Schey 所管理的事业，包含世界百科全书、寇比吸尘器与史考特费

  兹制造集团，在1988 年的表现皆相当出色，投资其上的资金也获得相当不错的

  在史考特费兹制造集团当中，又以Campbell 家用器具最突出，这家全美最大的

  寇比吸尘器与世界百科全书的1988 年销售数量都大幅成长，尤其在外销部份更

  的时间在克里夫兰医院、Ohio 大学等单位，另外还负责一个创投，创设了16

  Berkshire 是在1983 年买下内布拉斯加家具店80% 的股权，当时我忘了问B

  当B 太太1917 年从苏俄往东经满州一路逃到美国之后，她的双亲与五位兄弟姊

  妹也陆续来到美国，其中她有一个姊妹Rebecca 在1922 年跟着丈夫Friedman

  无分文，然而只要身具智慧、品格与热情一切就已足够，后来证明他们所向无敌。

  1948 年Friedman 先生买下奥玛哈地区一家叫波仙的小珠宝店，后来他的儿子

  你应该不难预料，这个家族为当地珠宝业所带来的影响与B 太太的情况相近，两

  家店共同的特色就是东西实在又价美物廉，另外共通的特色还有(1) 单店经营，

  但货品样式价格种类齐全，满足那群消费的人各式需求(2) 老板每天专心经营(3) 货品周

  转快速(4) 精明的采购(5) 费用开销很难来想象地低。后面三项特点让店内产品的售

  我敢保证大家只要放心交给Friedman 家族，一定不会让各位失望，我们购买波

  随着Friedman 家族声誉的远播，近年来波仙珠宝的生意越做越大，客户从美国

  波仙的营运模式并不会因为Berkshire 的加入而有所改变，所有的家族成员仍将

  含高龄88 岁与87 岁的老先生与老太太，仍然每天到店里工作，其它儿子媳妇

  跟你所欣赏的人一起共事实在是一件很大的乐趣，Friedmans 家族的成功就像

  是B 太太家族的成功一样，实至名归，两个家族都坚持对客户有益的事之上，同

  综合比率代表的是保险的总成本( 损失加上费用) 占保费收入的比率，100 以下代

  表会有承销利益，100 以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金( 扣除

  股东权益部份所产生的盈余) 所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概

  保险业每年损失增加的比率约在10% 左右，若是保费收入成长没有到达10% 以

  起来，如附表所示，1988 年产业整体的损失确实增加，而这个趋势应该会继续

  产险业的获利情况不但是相当的低，而且也是不太受尊重的行业，( 就像是山姆

  以早餐麦片为例，它的资产报酬率是汽车保险业的一倍( 这也是怎么回事家乐氏与

  通用磨坊的股价净值比是五倍，而保险业者的股价净值比仅为一倍) ，麦片公司

  很难再有营运获利的空间，( 感谢老天还好加州人没有对巧克力糖果感到反感，

  对Berkshire 来说，这项法案的短期影响不大，因为即使在这法案之前，加州现

  影响到我们持有44% 股权的GEICO ，约有10%2 的保费收入系来自加州，更具

  退出市场，也不会有太大的商誉损失，但GEICO 就不一样了，由于它的成本低，

  在1988 年Berkshire 的保费收入持续减少，到了1989 年我们预期保费收入还

  们必须将未到期的保费退还，估计总共退回的金额8,500 万美元，这将使得我

  Berkshire 1988 年的承保表现依旧十分好，我们的综合比率( 依照法定基础扣

  除和解与财务再保) 大约在104 ，损失准备提列在前几年不佳后，连续两年情况

  的生意实在是少之又少，随它去，在Berkshire 我们不可能在知道明明会亏钱的

  尽管( 也或许正因为如此) 我们的保单量少，可以预期的我们的获利情况在未来几

  获利，在1989 与1990 这两年内，我们的浮存金/ 保费收入比例至少会是同业

  然或是经济上的意外，但我们也有一定的概率会遇到像1985 年一样爆炸性的成长，因

  在为我们的保险事业选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择(1) 长期股票

  投资(2) 长期固定收益债券(3) 中期固定收益债券(4) 短期约当现金(5) 短期套利交

  下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，( 不包含套利交易，这部份我们后

  我们永久的持股- 资本城/ABC 、GEICO 汽车保险与依旧不变，同样

  不变的是我们对这些管理阶层无条件的敬仰，不管是资本城/ABC 的Tom

  他们的表现，就我们最近距离的观察，与许多公司的CEO 截然不同，所幸我们

  能与后者保持适当的距离，因为有时这些CEO 实在是不适任，但却总是能够坐

  假设一位秘书在应征时被要求一分钟要能够打80 个字，但录取之后被发现一分

  钟只能打50 个字，很快地她就可能会被炒鱿鱼，因为有一个相当客观的标准在

  但是一个CEO 表现不好，却可以无限期的撑下去，一个缘由是根本就没有一套

  可以衡量其表现的标准存在，就算真的有，也是写的很模糊，或是含混解释过去，

  但CEO 的上司也就是董事会却很少检视其绩效，并为企业表现不佳负责，就算

  收，通常交易也会确保被逐出的董事会成员有丰厚的利益( 且通常公司越大，甜

  最后董事会与CEO 之间的关系应该是要能够意气相投，在董事会议当中，对于

  CEO 表现的批评就好像是在社交场合中打嗝一样不自然，但却没有一位经理人

  以上几点不是要一杆子打翻一条船，大部分的CEO 或是董事会都相当努力、能

  1988 年我们做出两项重大的决定，大笔买进联邦家庭贷款抵押公司(Freddie

  Mac) 与可口可乐，我们打算要持有这些股票很长的一段期间，事实上当我们发

  作野草的肥料，我们持有Freddie Mac 的股份比例是法令规定的上限，这部份

  查理在后面会详加为各位说明，因为他们是属于共同储贷- 我们一家非保险的子

  去年我们减少在中期免税债券约一亿美元的投资，所有卖出的债券都是在1986

  年之后才取得的，当这些债券由产险公司所持有的时候，其中15% 的利息收入

  剩下我们仍持有约8 亿美元的债券，都是属于适用1986 年租税改革法案完全

  去年我们曾提及我们所持有的已破产的Texaco 短期与中期公司债券，1988 年

  我们已经将所有的部位处分，获利约2,200 万美元，此举将使得我们在固定收

  去年我们还提到了另外一个深具固定收益特色的投资：亦即所罗门公司9% 可转

  换特别股，这种特别股特别要求公司提拨偿债基金，自1995 年到1999 年间分

  批赎回，Berkshire 将这些投资以成本列示在帐上，基于查理所提的原因，现在

  我们与所罗门CEO- John Gutfreund 之间良好的关系，随着几年来的合作日益

  增进，但我们仍旧是无法判断投资银行业的前景，不管是短期、中期或是长期皆然，

  的。所以目前我们唯一持有的长期债券就是WPPSS 华盛顿功用电力供应系统，

  我们在1983 年年报中曾经解释过购买WPPSS 的理由，现在很高兴跟大家报告结果全部符合我们当初的预期，在买进的时候，债券的评等被暂时取消，估计税后的投资报酬率约为17% ，最近它被史坦普评等机构评为AA- 等级，目前的市价大概只有比最高等级债信的投资报酬好一点。

  在1983 年的年报中，我们比较了投资WPPSS 与一般企业的差异，结果显示这

  不过我们在WPPSS 的愉快经验并未能改变我们对于长期债券的负面看法，除非

  我们对于寻找长期资金去处的压力，( 每次在我们谈完套利投资之后，查理总是

  在1988 年我们在套利部份斩获不少，不论是金额或是投资报酬率，总计投入

  有些特别的套利机会也会偶尔出现，我记得在24 岁时当时我在纽约的葛拉罕-

  纽曼公司上班，Rockwood 一家在布鲁克林生产巧克力的公司，原则该公司自

  1941 年开始就采用后进先出制的存货评价方式，那时可可亚每磅是50 美分，

  到了1954 年可可亚因为暂时缺货价格大涨至64 美分，因此Rockwood 想要

  掉，所得的收益可能要支付50% 左右的税金，但1954 的税务法令及时公布，

  给股东间接减少营运规模的话，就可以免税，因此Rockwood 决定停止其贩卖

  可可亚奶油的业务，并将1,300 万磅的可可亚豆子发还给股东，同时公司也愿

  Schroeder 信托公司拿着股票凭证换取仓库保管单，获利算下来还不错，而唯一

  Rockwood 改造计划的规划者是32 岁没有名气但相当优秀的芝加哥人Jay

  Pritzker ，若你知道Jay 后来的记录，你应该就不会讶异这一个动作对公司股东

  Rockwood 的股价却从15 美元涨到100 美元，有时股票的价格会远远超过合

  时套利客大行其道，在这行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers

  的电影那样，只要轧一脚就行，华尔街有一句经过改编的俗话，给一个人一条鱼，

  你只能养活他一餐，教他如何套利，却可以养活他一辈子，( 当然要是他到学校

  在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题(1) 已公布的事件有多少可能性确

  实会发生?(2) 你的资金总计要投入多久?(3) 有多少可能更好的结果会发生，例如

  购并竞价提高(4) 因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有

  Arcata 公司我们最曲折离奇的购并经验，说明了企业的曲曲折折，1981 年9

  月28 日该公司的董事同意将公司卖给KKR 公司，一家在当时同时也是现在最

  大的融资买断公司，Arcata 所从事的是印刷与森林产品，但其中值得注意的是

  在1978 年美国政府决定征收该公司所有10,700 公顷的红木林，以扩增国家公

  园的范围，为此政府决定分期支付该公司总金额9,790 万美元的征收款，但

  Arcata 公司却认为金额太少，同时双方也对适用的利率也争议，Arcata 极力争

  Arcata 每股37 美元再加上政府额外赔偿款的三分之二，作为购并的条件。

  在评估过这项投资机会之后，我们自问KKR 能否真正完成这项交易的关键在于

  我们还必须扪心自问若是KKR 真的失败会如何，在这点我们觉得还好，Arcata

  如果KKR 跑掉，Arcata 一定还会再找新的买主，当然届时的价格可能会差一点。

  后来我们开始从九月开始以每股33.5 元买进Arcata 股票，八个礼拜之内总共

  买进40 万股，约占该公司5% 的股权，隔年一月第一次对外公布股东每股可以

  拿到37 元，换算年投资报酬约为40% ，这还不包含可以的红木林赔偿损失。

  然而过程中不太顺利，到了12 月宣布交易可能会延后，尽管如果1 月铁定会签

  约，受到这项鼓励，我们决定再加码以38 元每股至65.5 万股，约7% 的股权，

  接着在2 月25 日融资银行说有鉴于房地产景气不佳，连带对Arcata 的前景可

  举行，同时Arcata 公司发言人表示他不认为购并案已触礁，但是当套利客听到

  3 月12 日KKR 宣布先前的约定无效，并将报价砍至33.5 美元一股，两天后再

  调高至35 美元，然而到了3 月15 日董事会拒绝了这项提议，并接受另一家集

  团37.5 美元外加红木林一半的收益，股东会迅速通过这项交易，并于6 月4 日

  总计我们花了近六个月的时间，投资2,290 万美元，最后收回2,460 万美元，

  但若是加计这项交易中间所经历的风风雨雨，则15% 的年报酬率( 未包含红木林

  联邦政府立刻提出上诉，而就在上诉即将宣判结果时，双方以5.19 亿美元达成

  和解，因此我们又额外收到1,930 万美元，相当于每股29.48 美元的大红包，

  Berkshire 的套利活动与其它套利客有些不同，首先相较于一般套利客一年从事

  理跟我想要过的生活方式，( 为了致富，整天盯着计算机屏幕到底有何意义?)

  大大地影响到我们一整年的套利成绩，所幸到目前为止，Berkshire 还没有遇到

  到了年底，我们剩下唯一的套利投资是334.2 万股的RJR Nabisco ，投资成本

  2.82 亿美元，目前市价3.04 亿美元，今年一月我们增加持股到400 万股，接

  着在二月全部出清。有300 万股是KKR 决定购并RJR 后，我们卖给KKR 的，

  稍早之前，另外一个竞争对手Jay Pritzker- 第一波士顿集团浮现加入对RJR 的

  竞争行列，提出以租税规划为导向的提案，套句Yogi Berra 的说法: 这感觉识曾

  大部分的时间我们买进RJR 相当大的限制，由于我们在也是竞争者的所罗兄公司

  与，因此Berkshire 总共只有两个时点能够直接进行买进RJR 的动作，第一次是当

  RJR 经营阶层宣布整个购并计划的几天内，当时所罗门还未宣布加入竞标，另外

  是后来RJR 董事会决定第一先考虑KKR 的提案，也因为所罗门的董事职务，使得

  看到1988 年如此丰硕的套利成果，你可能会觉得我们该继续朝这方面加强，

  然而就算是我们现金满满，我们在1989 年可能也不会从事太多的套利交易，购

  并市场的发展已经有点过头了，就像桃乐斯所说的: 「奥图，我觉得我们好像已

  常我们认为那是无保障的，在此我们宁愿注重Herb Stein 的智慧，若一件事不

  得非常热门，尤其在1970 年代的学术圈被奉为圣旨，基本上它认为分析股票是

  Berkshire 公司连续63 年的套利经验，说明了效率市场理论有多么的愚蠢( 当然

  还有其它一堆证据) ，当初在葛拉罕- 纽曼公司上班时，我将该公司1926 年到

  1956 年的套利成果做了一番研究，每年平均20% 的投资报酬率，之后从1956

  年开始我在巴菲特合伙企业与之后的Berkshire 公司，运用葛拉罕的套利原则，

  虽然我并没有仔细地去算，但1956 年到1988 年间的投资报酬率应该也有超过

  20% ，( 当然之后的投资环境比起葛拉罕当时要好的许多，因为当时他遇到过

  所有的条件皆以具备来公平测试投资组合的表现(1) 三个公司63 年来买卖了上

  百种不同的股票证券(2) 结果应该不会因为某个特别好的个案所扭曲(3) 我们不需

  度公开的个案(4) 我们的套利部份可以非常容易就被追查到，他们并不是事后才特

  过去63 年来，大盘整体的投资报酬( 加计股利) 大概只有10% ，意思是说若当初

  永远都保证有20% 报酬的投资活动，现在的市场比起过去来的有效率许多，除

  了我们过去63 年所真正掌握的套利活动之外，还有非常多是因为价格合理而因此

  Berkshire 的股份于1988 年11 月29 日正式在纽约证券交易所挂牌，后面附

  我相信这目的也已达到，一般来说，在NYSE 买卖之间的价差会比在柜台买卖

  负责买卖Berkshire 股份的是Henderson 兄弟公司- 交易所中一家老牌专家，

  交易所的席位( 最近一个席位的成交价大约是62.5 万美金) ，在所有54 家交易

  公司当中，HBI 共被分配到第二多的83 种股票，我们很高兴Berkshire 能够被

  分配给HBI 负责交易，到目前为止对他们的服务感到相当满意，该公司负责人

  有两点是我们与其它挂牌公司最大不同的地方，第一我们不希望Berkshire 的股

  价过高，主要是希望它能够反应的实质价值范围内交易( 当然我们大家都希望实质价值

  能够以合理的速度增加，当然能够不合理的增加更好) ，查理跟我都不希望，股

  价被过分高估或是被过分低估，两者都会使Berkshire 的股东的获利与公司本身

  经营获利状况不相当，所以如果Berkshire 的股价持续地反应企业实质的价值，

  而不是订有卖出价格的时间表，我们实在不能理解为何有公司的CEO 希望自己

  校、俱乐部、教堂等社会机构当中，没有主持人希望自己的组织成员离开的，( 然

  当然还是有些Berkshire 股东需要或是想要偶尔把他持有的股份卖掉，而我们希

  利的投资人远离我们，相信Berkshire 一定能持续地以合理的价格交易买卖。

  与我相交38 年亦师亦友的戴维．托德，于去年以高龄93 岁过世，大多数的人

  可能都不知道他是谁，但是许多Berkshire 的老股东却因为他对本公司的间接影

  查理跟我运用戴维与葛拉罕所教的原则，在Berkshire 的投资之上，我们的成功

  (6) 合理的价格( 在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)

  我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣( 通常不超过

  五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样

  我们最喜欢的交易对象之一是像B 太太- Heldman 家族那样，公司经营者希望

  份，就像我们在资本城与所罗门这两个Case 一样，尤其是我们对于像这次购买

  的三A 的最高标准，相较于1980 年的28 家，目前全美只有15 家公司可以拥

  大部分的公司都会面临这样的风险，但Berkshire 绝对不会，查理跟我保证给债

  大约有97.4% 的有效股权参与1988 年的股东指定捐赠计划，总计约500万美

  元捐出的款项分配给2,319 家慈善机构，若经营情况许可，我们计划在1989年

  受托人的名下，必须在1989 年9 月30 日之前完成登记，才有权利参与1989

  今年的股东会将在1989 年4 月24 日星期一在奥玛哈举行，我们大家都希望大家都能

  直回答到所有股东都满意为止( 除了那些想要知道投资组合明牌或是内线消息的

  点，只有五个小时可能不够B 太太暖身，她可能希望还是能够像平日一样从早上

  记得问B 太太地毯价格为何会如此便宜的秘密，她一定会向跟所有人一样地偷

  偷跟你讲她是如何办到的，( 我之所以能够卖的这么便宜是因为我的老板对于地